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债券违约潮真相:这些风险一旦爆发 或引发系统性

2018-08-03 19:10编辑:hljcq.com人气:


  【1】这一次信用紧缩受制于大的外部环境,受周期性原因和政策性原因影响,并不是简单的周期性问题。

  【2】严监管背景下,环境发生了根本变化,产品的渠道方或管理者对信用风险极度敏感,使得现在融资市场非常脆弱。

  【3】这轮紧缩中出现了很多事件,,不同事件的特征差异度非常大。整体上民营企业的资产负债表改善明显,出问题的都是过去没转型好的企业。信用紧缩对主营业务盈利较弱、乱投资、依赖外部融资的民企冲击极大,对市场杠杆较高、融资规划较差的主体有一定冲击。

  【4】对于城投公司和资产管理公司,缩表过快会加速问题发展,形成系统性风险。国开行、资产管理公司缩表可能对信用脆弱点构成重大冲击。

  【5】离岸市场和 ABS市场需加强监管。

  本文为上海吸引子商务信息咨询有限公司董事长石磊在2018年6月28日CF40·青年论坛双周内部研讨会第104期“信用收缩与债务违约”上所做的主题演讲。

  信用收缩与债务违约

  这一轮债务违约中最吸引眼球的是债券违约。债券市场的主要特征是竞争性发掘信息,债券违约与贷款违约截然不同。一些贷款企业如果运营出现了问题,导致还贷困难,相关借款银行负责人一起商量一下,有时候甚至监管部门召集银行负责人坐在一起,大家忍耐一下,给企业一些时间,便不会引起较大的振荡。但债券市场违约,如果有一家利益相关机构忍不住,哪怕只出来很小额度的卖量无人接盘,价格信号会通过市场迅速传递,可能刺激越来越多的抛盘。这一次信用违约潮是从债券市场引发的,但结构性差距特别大,个案特征明显,模式值得总结和梳理。

  本轮债务违约主因与上一次不同

  公司违约肯定是现金流出现问题,从股东现金流来看,它等于净利润减掉运营资本增加,减掉资本支出,减掉一些费用,加上债务净增加(滚动性融资)。2014—2015年,中国经济下行明显,债务违约科目主要表现在前两项(净利润和运营资本增加)。由于过剩的产能是不赚钱的,处于“两高一剩”行业的很多企业净利润严重下滑。此外,库存消化不掉造成营运资本增加。再加之很多应收账款难以回收。当时的违约都集中在这些方面2017—2018年这一波债务违约虽然也有应收账款的问题,但与2014—2015年完全不一样,主要表现在一些公司乱投资导致应收账款难以回笼。更为重要的特征是,很多民营企业,在最近2、3年时间里进行了非常多的资本运作,且主营业务频繁变换,他们的资本支出非常巨大。此外,政策收紧导致债务滚动难以为继,因此债务净增加也出现问题,这一轮违约科目主要表现在后三项(资本支出、利息费用和债务净增加)(见图1)。

  

债券违约潮真相剖析:这些风险点一旦爆发,可能引发系统性风险

  这两次债务违约之间具有非常强的联系。2014—2015年,当中国宏观经济总需求处于下行过程之际,不同企业采取了不同的应对策略。一些企业被迫关厂,产能下降,投资下调,这些守本分的企业在本次债务违约期往往没出现问题,那些过去处于“两高一剩”行业的企业现在几乎都是“现金牛”,资金非常充裕。而这次违约期出现问题的企业大多是2014—2015年由于主营业务不赚钱,开始多元化经营,大肆进行定增,调整主营业务,搞扩张并购的企业。这些企业暴露出非常多的问题,很多金融工具都爆仓了。

  融资工具差异与债务违约

  对于2017—2018年这一波债务违约,很多人将其原因归结为监管太严格,我并不认同这种观点。过去某些领域的显性或隐性杠杆特别大,积累了相当多的问题,只是在相对宽松的监管环境下规避掉了。这一次严监管背景下,环境发生了根本变化,许多真的东西才显露出来。许多企业在最近几年实现了快速的发展,除了贷款以外,非标业务的发展也较为迅猛。债券市场融资增长很快,场内、场外股权质押业务都非常多。图2显示了融资工具对市场的敏感性,金字塔越往上的工具对市场越敏感。以股权质押为例,其规模大约有几万亿,并且场内、场外都进行交易,但场外市场非常不规范,监管部门已经对场外市场进行多次清理整顿,但还有很多人在做,且质押比例很高,他们对市值非常敏感。

(来源:网络整理)

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